Nessun algoritmo. Niente Excel. Neppure internet.
Eppure, da giovanissimo, Warren Buffett riusciva già a battere Wall Street.
Come? Con carta, intuito e una disciplina fuori dal comune.
Non aveva strumenti digitali, ma vedeva lontano.
E alcune delle sue mosse migliori le ha fatte quando era ancora un ragazzo del Midwest.
Questa è una storia che vale la pena conoscere,
soprattutto se anche tu vuoi imparare a decidere meglio
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C’era una volta un ragazzo di Omaha. Nessun computer, nessuna app, nessun team di analisti. Solo un blocco note, pile di bilanci cartacei, e un’insaziabile fame di capire il mondo degli affari.
Warren Buffett ha costruito un impero partendo da quasi zero, in un’epoca in cui fare ricerca significava passare ore in biblioteca, telefonare a segretarie e leggere ogni riga delle relazioni annuali. Senza accesso a internet, Bloomberg o intelligenze artificiali, riuscì a ottenere ritorni che nessun hedge fund moderno ha mai replicato per decenni consecutivi.
Nel libro Buffett’s Early Investments, lo scrittore ed investitore americano Brett Gardner ci porta dentro quei primi anni, svelando dieci investimenti iconici (e non sempre riusciti) fatti tra il 1950 e il 1969. L’ho intervistato in esclusiva, per scoprire cosa possiamo ancora imparare dall’investitore più leggendario di tutti i tempi.
Intervista a Brett Gardner
D: La tua ricerca esplora gli investimenti di Buffett degli anni ’50 e ’60 usando documenti originali. Qual è stata la scoperta più sorprendente sul suo approccio agli investimenti che contrasta con ciò che si crede comunemente?
Brett Gardner:
Non direi che qualcosa mi abbia sorpreso in particolare, ma mi ha colpito il volume di certe azioni. Sapevo che faceva molta ricerca sul campo, ma non immaginavo fosse così tenace e ostinato. Ero consapevole che fosse un investitore concentrato, ma sono rimasto colpito dalla sua coerenza nel mantenere questo approccio per tutta la carriera.
D: La trasformazione della Philadelphia and Reading da una compagnia in declino a un conglomerato di successo è particolarmente interessante. In che modo l’intervento di Ben Graham ha influenzato questo investimento, e quali lezioni possono trarne gli investitori moderni?
Brett Gardner:
Ben Graham e Micky Newman rilevarono questa compagnia mineraria in declino, piena di scorte in eccesso, e la trasformarono in un conglomerato fiorente.
Utilizzarono il denaro proveniente dal carbone per acquistare nuove aziende, svalutarono i terreni minerari per creare una perdita fiscale (NOL) utile a proteggere gli utili delle nuove acquisizioni, e riuscirono a trasformare un’azienda che a malapena raggiungeva il pareggio in un’impresa estremamente redditizia.
Ben e Micky (negli anni successivi, soprattutto Micky) continuarono a reinvestire gli utili in nuove acquisizioni.
L’investimento fu un “venti-bagger” rispetto ai minimi, proprio quando Buffett stava accumulando azioni.
Cosa possiamo imparare oggi?
Due cose:
- Bisogna drizzare le antenne quando un allocatore di capitale intelligente prende il controllo di un’azienda.
- Bisogna concentrarsi con attenzione sulla qualità dell’allocazione del capitale nelle aziende che si acquistano.
Il destino di molte imprese dipende interamente da questo.
Curiosamente, la Philadelphia and Reading era forse il titolo “meno economico” tra i casi che analizzo, eppure fu quello che diede il maggior ritorno.
D: Hai menzionato che non tutti gli investimenti andarono bene. Puoi parlarci di uno dei fallimenti di Buffett e cosa insegna sulla valutazione del rischio?
Brett Gardner:
Un esempio fu la Cleveland Worsted Mills.
Buffett pensava che il dividendo fosse ben coperto dagli utili, ma si sbagliava. Aveva poco più di vent’anni ed era ancora all’inizio della sua formazione come analista.
Non si rese conto che l’azienda stava “iperperformando” temporaneamente e che gli utili sarebbero calati.
Il payout ratio lo fece sentire sicuro, ma il denominatore – cioè gli utili – era illusorio e insostenibile.
Perché?
Perché c’erano carenze di materie prime che avevano fatto salire i prezzi temporaneamente, permettendo all’azienda di ottenere rendimenti eccezionali sul capitale investito, ma solo per un periodo limitato.
Tuttavia, la produzione di tessuti pettinati (worsted) non era un settore con vantaggi competitivi durevoli, quindi i rendimenti calarono appena le condizioni economiche si normalizzarono.
L’azienda non aveva alcun diritto a generare ritorni elevati nel lungo periodo: quei risultati erano frutto di dinamiche temporanee di mercato.
D: Il libro rivela che problemi di governance aziendale rappresentarono un rischio serio per l’investimento di Buffett in Disney nel 1966. Come influenzò questo la sua visione sulla governance e la valutazione del management?
Brett Gardner:
Credo che queste esperienze formative abbiano portato Buffett a concentrarsi molto sul concetto di controllo.
Uno dei motivi principali per cui voleva un veicolo di capitale permanente (come Berkshire Hathaway) per acquistare interamente le aziende era proprio il desiderio di avere il pieno controllo delle decisioni di allocazione del capitale.
Scoprì che nel mercato quotato troppo spesso il successo di un investimento dipendeva dal “caso”, ossia da team manageriali che magari non erano all’altezza.
Disney era un caso particolare: c’era un enorme rischio legato alla figura di Walt Disney.
Inoltre, Walt aveva una holding personale che drenava valore, che invece sarebbe dovuto andare agli azionisti Disney.
Non era un cattivo allocatore di capitale, anzi: era eccellente.
Ma il rischio di governance era reale.
D: La tua ricerca mostra la prima collaborazione formale tra Buffett e Charlie Munger in Hochschild-Kohn. Come si sono completati a vicenda e come ha gettato le basi per il loro successo futuro?
Brett Gardner:
Le competenze legali di Munger furono utili, ma fu soprattutto la sua ossessione per le “aziende migliori” e la sua mente analitica a spingere Buffett a evolversi.
Valutare le prime aziende di Buffett – i cosiddetti net-net – non era difficile: bastava un po’ di algebra per capire se un’azione era sotto il valore contabile netto.
L’estrazione del valore era complessa, ma il calcolo era semplice.
Valutare un’azienda di qualità, invece, è molto più difficile:
bisogna prevedere i flussi di cassa, giudicare la sostenibilità del vantaggio competitivo, valutare il “moat”, ecc.
Serve un partner di pensiero con cui discutere.
Buffett aveva Munger, ma anche altri come Sandy Gottesman.
La mente legale di Munger fu utile in investimenti come Blue Chip Stamps, British Columbia Power e, più avanti, nello scandalo Salomon, ma il vero valore era nel confronto continuo.
D: Considerando le condizioni economiche e di mercato degli anni ’50 e ’60, quali dei principi d’investimento di Buffett ritieni ancora più rilevanti oggi?
Brett Gardner:
I principi restano invariati, ma cambiano le tattiche.
La filosofia di acquistare investimenti sottovalutati – il cuore del value investing – non passerà mai di moda.
Buffett e la sua società ancora oggi cercano la stessa cosa che cercava a vent’anni:
buoni investimenti con un rapporto rischio/rendimento attraente.
La differenza è che si è spostato:
dai net-net basati sul valore contabile, è passato ad acquistare azioni (e aziende intere) basandosi sulla capacità dell’azienda di generare cassa.
D: Il tuo libro utilizza gli stessi documenti che Buffett usò all’epoca. Che differenze hai notato tra la qualità delle informazioni disponibili allora rispetto a oggi?
Brett Gardner:
Per molte aziende (non tutte), i bilanci annuali degli anni ’50 erano molto più leggibili. Concisi, diretti. Oggi i moduli 10-K sono pieni di requisiti legali. Alcune aziende allora pubblicavano solo i numeri, senza commenti. Ma aziende come Philadelphia and Reading o Disney avevano rapporti annuali molto dettagliati, che ti aiutavano a capire bene il business.
Oggi i 10-K hanno molte informazioni utili, ma mancano della semplicità e immediatezza di quei report del passato.
D: Tra i dieci investimenti analizzati nel tuo libro, quale caso pensi offra le lezioni più utili per gli investitori retail di oggi?
Brett Gardner:
Penso che tutti i casi analizzati offrano qualcosa, ma AmEx e Disney sono forse i più evidenti.
Erano aziende molto conosciute, famose sia a Wall Street che tra i consumatori.
Eppure, furono sottovalutate in certi momenti.
Questo insegna agli investitori che le migliori opportunità a volte sono proprio sotto il loro naso.
Conclusione
Warren Buffett ha appena annunciato che lascerà il ruolo di CEO di Berkshire Hathaway a fine anno.
Resterà Presidente, certo, ma si chiude simbolicamente un’epoca.
Eppure, i suoi insegnamenti sono più attuali che mai.
Non sono lezioni di Borsa. Sono lezioni di impresa.
Buffett non ha costruito solo un portafoglio. Ha costruito un sistema industriale.
Un metodo per allocare capitale, scegliere manager, far crescere aziende solide nel tempo.
Ed è proprio per questo che ogni imprenditore italiano dovrebbe studiarlo.
Perché il vero valore si crea quando si smette di inseguire il breve termine e si comincia a pensare come un costruttore.
Come Buffett.
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